韓経：アクティビスト・ファンドの干渉・ＣＥＯの裏切り…「乱闘場」になった東芝買収戦

東芝がアクティビスト・ファンドの行き過ぎた経営干渉から抜け出すために５３年ぶりに外部から“輸血”した車谷暢昭社長。その車谷氏が今月１４日、突然辞任を発表した。車谷氏の「ホワイトナイト」役を果たしてきた英国系私募ファンド（ＰＥＦ）運用会社ＣＶＣキャピタルが東芝を２兆３０００億円（約２３兆６３４８億ウォン）で買収すると宣言してから８日後のことだ。

車谷氏にの後任に選ばれた東芝新任経営陣はＣＶＣによる買収を拒否することにした。その代わり、世界４大プライベート・エクイティ（ＰＥ）ファンドのコールバーグ・クラビス・ロバーツ（ＫＫＲ）をはじめ、米国とカナダの有力ファンドを新たなホワイトナイトとして引き込むのではないかとの見方も出ている。東芝を翻弄してきたアクティビスト・ファンドも反撃を準備している。

◆大規模粉食会計が危機の原因

１４６年の伝統を誇る日本代表企業として、一時「支配構造模範生」と呼ばれた東芝がなぜ世界的ファンドの餌食になったのか。その起源は２０１５年東芝の大規模会計不正事態まで遡る。東芝が２００８～２０１４年７年間で２２００億円の利益を水増ししてきた事実が明るみになり、前・現職社長３人が一度に辞任した。東芝が２００６年に買収した原子力発電子会社ウェスティングハウスで発生した大規模損失は、東芝の支配構造だけでなく財務構造まで崩壊させた。ウェスティングハウスから７０００億円以上の損失を抱え込んで資本蚕食に陥った東芝は、２０１７年１２月に６０００億円規模の増資を実施した。２年連続資本蚕食による上場廃止を防ぐための措置だった。６０社余りに達する海外のアクティビスト・ファンドが増資に参加した。結果的に私募ファンドを引き込み、上場廃止を回避することができた代わりに混乱の種を植えることになった。

アクティビスト・ファンドは東芝の保有資金をめぐり、事あるごとに経営陣と対立した。アクティビスト・ファンドは配当と自社株買いを増やすよう要求した。２０１７年増資に参加したアクティビスト・ファンドが保有している持株率は今でも２５％以上ある。

東芝は２０１８年４月、勝負に出た。アクティビスト・ファンドとの長きにわたる対立が会社の競争力を落とすと考え、当時ＣＶＣ日本法人会長だった車谷氏を最高営営者（ＣＥＯ）として迎え入れた。その後、ＣＶＣは車谷氏との関係を基に東芝の経営に関心を持つようになったという。そのような中、今月６日に１株５０００円で東芝株１００％を買収すると提案した。

だが、東芝内部では車谷氏がＣＶＣを通じて長期執権を狙っているという不満が噴出した。２０１９年９９％に達していた車谷氏の再任支持率は昨年７月の株主総会で５７％まで落ちた。このような事情が背景にあったことから、日本メディアは車谷氏が東芝内部の反発によって事実上解任されたと伝えた。

◆米国・英国ファンドが代案になるか

東芝の新任経営陣はＣＶＣの提案を拒否する方針であることが分かった。ＣＶＣも今月中旬に公開買収を提案しようとしていた計画を遅らせ、投資連合作りなどを再点検する方針だと日本経済新聞が１７日報道した。公開買収の提案を受けた東芝経営陣は賛否の立場を明らかにしなければならない。合理的な反対根拠を提示することができなければ東芝株主から訴えられる懸念も大きいと同紙は伝えた。「東芝が買収合併（Ｍ＆Ａ）で立て直しを図り、Ｍ＆Ａで会社全体を譲渡する危機的状況に置かれた」という評価が出ているのはこのためだ。

こうした中、フィナンシャル・タイムズなどはＫＫＲや米国のアポロ・グローバル・マネジメント、カナダのインフラ専門ファンドのブルックフィールドなどがＣＶＣよりも高値の買収を提案するだろうと報じた。これらファンドが狙っているのは東芝の半導体事業のためであることが分かった。東芝はメモリー企業であるキオクシア（旧東芝メモリー）株４１％を保有している。東芝が保有しているキオクシアの価値は最大１兆３０００億円、東芝全体の企業価値は２兆８０００億円と評価されている。東芝の時価総額（１兆７４００億円）よりも１兆円以上多い。買収価格が高くなるほど、経営陣が売却に反対する余地は狭まる。